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思摩尔国际(6969):盈利能力再度提升,护城河持续加深

原标题:思摩尔国际(6969):盈利能力再度提升,护城河持续加深 来源:东兴证券

事件:公司公布2020年度业绩。全年实现收入100.10亿元,同比增长31.53%;毛利率52.9%,同比提升8.9个百分点;经调整后利润38.93亿元,同比增长71.87%。下半年,公司实现收入61.29亿元,同比增长41.33%;毛利率55.39%,同比提升9.42个百分点;经调整后净利润25.85亿元,同比增长93.81%。

陶瓷雾化芯下游客户销售强劲,多方面优化提振毛利率。收入增长主要由2B业务驱动,在FEELM雾化芯技术加持下,主要客户的产品销售强劲,公司全年来自英美烟草(BAT)和悦刻的收入分别增长203%/110%。毛利率提升来源于高毛利产品占比提升、规模效应发挥以及生产制造方面的优化。

护城河持续加深,龙头地位难以撼动。我们此前在深度报告《思摩尔国际:立足雾化时代潮头,壁垒坚固的制造王者》中阐述了公司在技术与研发、制造能力和客户合作方面的壁垒。我们认为公司仍在不断巩固自身护城河,未来将与龙头客户同行享受市场高增长红利,并且更能适应可能的国内监管环境变化挑战。

技术与研发:公司在拥有领先陶瓷雾化芯产品的基础上,在雾化技术相关的多领域持续开展深度研发,2020年研发费用率提升0.55个百分点至4.19%,研发人员占非生产人员比例达到46.4%。公司全年新增专利740件(其中发明专利341件),在应对雾化芯研发竞争方面打造知识产权壁垒。

制造能力:公司将继续提高生产自动化和智能化水平以提高生产效率,并持续优化供应链,有望进一步强化质量控制、成本控制与交付能力。公司产能储备充足,并将通过新增租赁工厂、提升自动化水平和江门一期项目投产,分别于2021年、2022年底增加5亿标准单位/年和10.8亿标准单位/年的产能,有能力快速响应客户不断增长的订单需求。

客户合作:公司凭借技术与制造领先优势与下游龙头客户深度合作,未来有望与客户分享运营效率提升带来的红利,加强客户关系绑定。

海外客户有望保持高增长,国内市场监管政策存在不确定性,但公司仍值得长期关注。

公司最大客户BAT将新型烟草业务视为重要转型方向,大力投入之下其旗下雾化电子烟Vuse已成为欧美领导品牌,在美国市占率达到29%,仅次于Juul;在加拿大/英国/法国/德国的市占率分别达到69%/18%/40%/57%,均排名第一。我们认为Vuse已经具备持续领先市场成长的基础。其他海外客户如NJOY在PMTA申请完成后亦有望重拾增长动能。

国内市场方面,考虑到2020年龙头品牌商渠道扩张迅猛,消费者需求不受政策扰动影响,2021年公司对国内大客户销售仍有望实现高增长。监管政策落地前品牌商或仍将持续扩店,但市场长期展望需等待监管细则出台。

海外市场仍然贡献公司大部分收入,2020年占比达到81.12%。如果监管政策落地后国内市场受到较大冲击,公司经营所受影响相对可控;而公司凭借强大的海外市场布局,对其他电子烟制造商的相对优势将进一步扩大。此外,公司计划在2021年进行HNB产品的市场开拓,于医疗保健领域的雾化技术应用也取得了研发进展,未来有望形成新的业绩增长点。

盈利预测与投资评级:预计公司2021-2023年经调整后净利润分别为55.32、74.49、94.65亿元人民币,增速分别为42%、35%、27%,目前股价对应PE分别为55、41、32倍,维持“推荐”评级。

风险提示:监管政策出现极端情形,雾化技术变革超出预期,大客户自身经营风险。

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